常胜策略
一纸公告揭开中国乳业整合暗流。
光明乳业以5亿元对价收购小西牛剩余40%股权，加上此前2021年收购小西牛60%股权，光明乳业总花费超11亿元。通过此次交易后，光明乳业将对小西牛实现全资控股。
这场看似寻常的股权交易，实则折射出区域乳企在奶源争夺战中的命运沉浮。
对赌协议
2021年，光明乳业以6.12亿元完成了小西牛60%股份的收购。《股转协议》中设立了业绩对赌条款，并约定在业绩承诺期届满后光明乳业及湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。
2025年1月，公司收到湖州福昕行使出售选择权的书面通知书，要求光明乳业按《股转协议》约定购买湖州福昕持有的小西牛40%股份。
小西牛业绩承诺期（2022年至2024年）平均扣非净利润高于约定价格7219万元，依据2024年度经审计后扣非净利润为基础计算，小西牛40%股份的股份转让款按《股转协议》约定应为6.22亿元。经友好协商，小西牛40%股份的股份转让款调减为5亿元，差额1.22亿元调增资本公积。
公告介绍，小西牛是西北地区一家专门从事乳制品研发、生产和销售，具有高原特色的股份制企业(非上市)，产品主要涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料四大类。
据了解，小西牛今年的业绩存在大幅下滑风险，前8月的扣非净利润仅为去年全年的三成左右。2024年、2025年1月至8月，小西牛扣非净利润分别为1.04亿元、3458.44万元。
对公司的影响方面，光明乳业表示，小西牛有多款极具地域特色的差异化产品，受限于省外渠道不足，收购前未充分发挥销售潜力。近三年，小西牛借助光明乳业在华东、华南地区的渠道资源，取得了华东地区销售拓展的显著成效。
小西牛在青海及部分周边城市已建立起了成熟的渠道体系，在这些优势渠道中也存在着对于高端产品的需求常胜策略，可以嫁接光明乳业产品进行售卖。
光明乳业已经在宁夏布局了牧业资源，小西牛的产能尚有富余，且预留了产能扩建的土地，未来可作为光明乳业在西部地区的乳制品加工厂。
收购拖累
近年来，光明乳业通过收并购、投资入股等方式推动上下游产业链延伸，但这类资产的投资回报不尽如人意。
在国内，光明乳业收购小西牛，拓展西部市场，2022年至2024年，小西牛业绩完成率为93.32%。小西牛在业绩承诺期内未能完成业绩承诺的主要原因是乳制品消费短期承压，市场竞争加剧。
不过，此次全资收购小西牛，光明乳业还是会面临盈利风险。公告显示，可能存在食品制造企业经营风险、额外合规成本、收购后盈利不达预期的风险及商誉减值风险。光明乳业表示将通过加强投后运营管理、业务协同、内控督导，实现投资回报，降低经营风险。此外，小西牛创始股东的离开可能引发人员流动，可能带来短期人员稳定性风险。
在海外，2010年，光明乳业收购第一家境外子公司新西兰新莱特，开始迈向全球化。作为新西兰排名第三的乳品原料供应商，新莱特为光明乳业提供了优质奶源，主要从事工业奶粉、婴儿奶粉、奶酪、液态奶生产和销售。
2024年和2025年上半年，光明乳业在境外市场的营业收入分别为74.39亿元、39.36亿元，同比增长1.61%、1.92%。但同时，新莱特还未走出亏损阴霾，今年上半年净亏损6300万元。2024年，新莱特净亏损达到4.5亿元，还出现资金紧张的情况。2024年6月，光明乳业全资子公司光明乳业国际向新莱特提供贷款1.3亿新西兰元。
值得一提的是，今年8月18日，a2牛奶公司宣布收购雅士利在新西兰Pokeno的工厂，此前a2在华销售的奶粉主要由新莱特代工。公开信息显示，新西兰Pokeno工厂投资高达11亿元，年产能5.2万吨。此番收购后，光明乳业的代工生意或受影响。
据了解，a2牛奶公司旗下英文标签奶粉生产将从新莱特逐步转移至新西兰Pokeno工厂，预计2027财年开始，2028财年完成。
a2牛奶公司收购雅士利新西兰工厂后，可能会逐步减少对新莱特的代工依赖，这对光明乳业的代工业务可能带来一定影响。不过，新莱特作为光明乳业的重要子公司，拥有成熟的生产技术和质量体系，短期内a2牛奶公司的过渡需要时间，因此影响可能有限。长期来看，光明可能需要拓展其他代工客户或调整业务结构，以应对潜在订单减少的风险。
考虑到市场需求的多样性和光明乳业自身的生产能力及客户基础，其仍有能力通过拓展其他合作机会来弥补这一变化带来的潜在损失。
乳企争夺西北地区
目前，两大全国乳业伊利和蒙牛在西北地区的布局也在提速，其中伊利在宁夏打造千亿元奶产业链集群项目，同时在西北还有多个超大型现代化牧场项目在建。蒙牛集团在宁夏灵武有西北奶业全产业链高质量发展百亿集群项目，设计产能4500吨，预计到十四五末，存栏数将达到25万头。
在业内看来，乳企如此重视西北地区，与当地的奶源资源密不可分。
西北地区虽然原奶产业规模化起步较晚，但发展速度快，原奶呈现“质量高、成本低”的特点，相较于国内主流原奶产区成本约低10%，另一方面其地理位置重要，可以辐射西南和华北市场。
随着国内原奶供需失衡，为了确保奶源安全，从2019年开始国内就掀起了一轮抢奶源大战，而规模较大的原奶企业如现代牧业、中国圣牧、赛科星、中地乳业、恒天然中国牧场等大多被伊利和蒙牛收入囊中，优质原奶企业标的所剩无几。
虽然这两年新建牧场和扩栏情况热度较高，但难解一时之需。原现代牧业总裁高丽娜曾介绍，虽然近两年国内奶牛补栏明显，但买到的大多是青年牛，需要饲养1年以上才能产奶，而新牧场形成产能也需要时间。
于是就出现了为了锁定奶源，当年尚未“卖身”的澳亚牧业股份被包括朴诚乳业、北海牧场和新乳业等“哄抢”的局面。与此同时，拥有一定规模基地市场和自有奶源的中小区域乳企，也成为这一轮乳业奶源争夺中被关注的新方向。
一直以来，国内区域乳企的并购整合并不活跃，始终是各自为战的局面。
不过除了看重奶源优势外，青海小西牛的特色产品，比如西北风味酸奶等相对比较有特点，光明乳业或也有这方面的考虑。
但对于大多数中小区域乳企而言常胜策略，其产品、奶源和市场优势都不明显，去并购的价值并不大，因此现有局面或难有改观。
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